虽然美国对加拿大、墨西哥、中国加征一定的关税，特朗普2.0时代的“美国优先”正式开启。但春节期间DeepSeek等事件让市场注意到中国在科技和文化方面的进步，对中国未来的长期信心增强。中国的消费与制造业在过去几年加速供应链全球化，优秀的企业具有成熟的应对美国关税变化的能力，市场关注度不再似以前那样敏感。同时，2024年12月，中央经济工作会议将扩大内需提升至重点工作首位，明白准确地提出大力提振消费，2025年地方政府两会响应中央号召。在此背景下，消费将是国内经济稳定性的重要支柱。

  新一轮关税加征开启，短期不确定性靴子落地。美国总统特朗普2月1日签署行政令，对进口自中国的商品加征10%的关税。根据行政令，美国还将对进口自墨西哥、加拿大两国的商品加征25%的关税，其中对加拿大能源产品的加税幅度为10%。我们大家都认为，特朗普本轮加征一定的关税的最大的目的是兑现竞选期间的承诺，对选民有所交代，并向全球宣告“大棒+谈判”的美国优先模式回归。在潜在的再通胀和高利率压力下，美国短期内进一步加征一定的关税的概率较低，短期不确定性靴子落地。我们大家都认为（1）10%关税幅度对我国出口增速整体拖累约为1.2个百分点；（2）抢出口和贸易摩擦影响整体对冲，今年我国出口有望延续增长态势；（3）加征一定的关税落地，但对人民币的冲击将弱于2018年。（4）由于中国消费和制造企业过去几年供应链全球化的努力，投资者已注意到海外生产海外销售部分收入对中国出口下降的对冲作用。

  中国正处于中等收入国家向高收入国家转型过程中，除争夺传统的高的附加价值产业外，还需科技突破，依靠高科技带来的高的附加价值新产业。

  过去市场一致认为中国更适合1-100的普及阶段。但春节期间，DeepSeek、宇树人形机器人H1登春晚舞台展现的运控感知协同的优秀能力，让市场看到中国在0-1阶段的能力显著提升，对中国经济转型信心增强。（1）DeepSeek通过算法及工程创新，明显降低成本，技术变革算力新方向。结合我们对芯片、硬件、软件、应用端等的影响分析，我们认为DeepSeek的技术颠覆带来的是AI行业的多元化，有望加速AI行业的普及繁荣。（2）1月30日特斯拉召开24Q4业绩会，上调2025年Optimus量产预期至1万台（原值：数千台），26年初或者中期将推出生产设计阶段2.0的版本。26H2会给外部公司提供人形机器人。如果没有中国企业在机器人方面的进步，市场可能会担心中国在该领域的落后。宇树人形机器人H1在2025年央视春晚舞台与人类同台表演，体现宇树在运控感知协同的优秀能力，让市场不再担心机器人领域的竞争。

  中国经济进一步发展过程中，文化产业发达程度偏低，全球文化影响力偏弱是短板之一。TikTok在美国被禁止运营，是中国文化全球传播的挫折。但是这一事件的负面影响很快被消除，主要是中国文化的崛起是系统性的。

  一方面，大量美国原TikTok用户涌入中国社交平台小红书，并自称“抖音难民”；另一方面，2024年以来，中国持续放松对发达国家过境免签政策。两方面已造成发达国家人民通过实地和线上对中国的发展和文化广泛的关注。

  从中国市场本身看，消费者在消费方面对文化的偏向是明显的。春节期间文创消费亮眼，电影消费火爆。（1）春节假期返乡出游人数大增，特色旅游凸显非遗春节年味。2025春节作为申请“非遗”后的首个春节，叠加今年特殊的假期安排，春节消费市场迎来爆发。春运规模再创新高，返乡出游需求活跃。假期内文旅市场消费火爆，“非遗”春节背景下“年味游”、“文化游”成为最大亮点，“北上南下”双向旅游热度延续，出入境旅游再创新高。据中国电信文旅大数据测算，截至1月31日，全国春节游客接待总人次达到4.9亿，按可比口径增长8%。（2）春节档电影票房火爆，截至大年初五2025年春节档电影总票房70.22亿元，创19年来新高，日均票房达到14.04亿。中国的电影在商业化发展方面落后于好莱坞，但2025年春节期间多部大IP制作，表明中国在IP方面的积累逐渐丰富。在视频领域，中国的长视频已在东南亚成功国际化；中国独创的微短剧已开始渗透欧美市场。

  2024年下半年是政府对消费重视度的重大转折点，2024年7月24日，国家发展改革委、财政部印发《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》的通知，对消费大规模刺激起到了示范和指引作用。2024年12月，中央经济工作会议将扩大内需提升至重点工作首位，明确提出大力提振消费。

  从补贴资金安排消费刺激力度：1）商品经济方面，2024年7月24日，国家发展改革委、财政部统筹安排3000亿元左右超长期特别国债资金，支持大规模设备更新1500亿元和消费品以旧换新1500亿元，并取得了显著效果。2025年政策大幅扩围，我们测算2025年全年用于消费品补贴规模有望达到5000亿元左右，对应各类消费品政策对2025年社零增速的总体拉动作用大概为1.7个百分点，对消费提振效果进一步提升。2）服务经济方面，中央没有资金安排，主要是地方政府资金安排。回顾2024年，有条件的地方政府响应中央号召，对商品消费、服务消费做出了补贴安排。国家两新政策前，地方主要补贴商品经济；此后，地方主要补贴服务经济，如餐饮旅游这些可以容纳更多就业的消费市场；补贴规模取决于当地经济、财政情况。

  春节期间：（1）服务消费，春节档电影票房火爆，餐饮行业热度上涨。据商务部商务大数据监测，春节假期前4天（1月28日至31日），全国重点零售和餐饮企业销售额比去年同期增长5.4%；重点监测餐饮企业营业额同比增长5.1%。（2）商品消费，“非遗”春节带动文创产品火爆，以旧换新补贴政策扩围发力，消费电子市场需求高增，换新驱动下，高端品质消费成为风潮。

  春节前后，海外经济数据和政策决议密集公布，市场热点不断，对于全球大类资产价格表现影响重大。在历史上，出现过多次，在A股假期休市期间，海外事件明显影响A股走势。

  具体看，美国新一轮关税加征开启、美联储暂停降息是最重要的宏观线索。科技方面，关注全球AI格局受到DeepSeek冲击、特斯拉上调2025年Optimus量产预期是重要的科技线索。

  港股恢复交易早于A股。2月3日，亚太股市整体调整，港股市场盘初大幅下挫，恒生指数一度跌超2%，恒生科技指数跌超3%。随后港股市场走出逆转态势，基本收复跌幅，恒生科技、恒生中国企业指数收涨，其中，AI概念和半导体板块爆发。恒生指数的表现对A股有一定借鉴意义，表明春节期间海外的各类负面消息，被中国的热点展示的发展潜力对冲。

  新一轮关税加征开启，短期不确定性靴子落地。美国总统特朗普2月1日签署行政令，对进口自中国的商品加征10%的关税。根据行政令，美国还将对进口自墨西哥、加拿大两国的商品加征25%的关税，其中对加拿大能源产品的加税幅度为10%。特朗普引用美国《国际紧急经济权力法》实施本次关税政策，该法案授权总统宣布存在“对美国国家安全、外交政策或经济的异常和特别威胁”，且该威胁“全部或大部分源自美国境外”；在总统在作出紧急状态宣布后，可以阻止交易并冻结资产以应对威胁。如果美国遭受实际袭击，总统还可以没收与协助袭击的国家、团体或个人有关的财产。特朗普认为加拿大和墨西哥对于边境管控不利因此对美国产生威胁，而对我国则认为芬太尼是威胁。

  本轮加征关税的幅度与特朗普在2024年11月25日社交媒体上所提及的内容基本一致，也符合我们在年度策略《攻守兼备，以进促稳》中的判断。我们认为，特朗普本轮加征关税的主要目的是兑现竞选期间的承诺，对选民和党内贸易保守派有所交代，并向全球宣告“大棒+谈判”的美国优先模式回归。芬太尼是一个从拜登时期让中美保持沟通的渠道，是一个可谈判并降低局势的台阶，在“气球事件”导致中美关系遇冷后，芬太尼和气候问题成了中美为数不多保持交流的通道。因此一旦该议题得到缓解，贸易摩擦仍有得到缓解的可能。我们此前也提示，特朗普对美国本土内政和北美洲及周边领域的政策优先级可能会高于其他对外政策的优先级。结合在潜在再通胀和高利率的压力下，美国短期内进一步加征关税的概率较低，短期不确定性靴子落地。

  10%关税幅度对我国出口增速整体拖累约为1.2个百分点。根据对上一轮加征关税的测算，我国对美出口增速的关税弹性约为-0.82，即关税每增加1%，我国对美出口增速下降0.82个百分点左右，详见报告《若加征关税重来：对出口影响与后效几何？》。若根据弹性系数线%的关税加征幅度意味着我国对美出口增速或下滑约8.2个百分点。考虑到2024年美国占我国出口份额为14.7%，本轮加征关税对我国出口增速整体拖累约为1.2个百分点。

  抢出口和贸易摩擦影响整体对冲，今年我国出口有望延续增长态势。相比较特朗普在竞选期间宣称要对中国加征关税至60%的主张，此次加征10%的关税幅度相对温和，亦符合此前市场相关预期。考虑到后续关税政策的不确定性，短期内企业或延续此前抢出口态势，以避免后续可能升级的关税冲击。从行业结构看，美国加征关税一方面在于减少贸易项逆差促进其贸易平衡，另一方面在于借关税政策对我国新兴产业施压，通过遏制中国优势产业达到最终制造业回流的目的。因此从出口增速以及美对华高新技术领域遏制这两个角度，可以推测后续我国家具玩具、服装、光学仪器、汽车、锂电池、铝产品、重型机械及医疗设备等行业受关税冲击影响可能比较大。我们认为2025年出口仍有以下三方面因素支撑：一是全球复苏进程平缓，贸易延续上行态势。IMF和WTO等国际机构最新对2025年全球经济和贸易增速展望分别达到3.3%和3%。二是我国产品竞争力提升支撑出口动能增强。三是出口地区的多元化，24年中国对传统欧盟、美国、日韩等市场出口金额占比分别较上年回落0.4、0.1和0.8 个百分点，对东盟出口金额占比则上升了0.9个百分点，对俄罗斯、巴西和南非出口占比共小幅上升0.1个百分点。

  加征关税落地，但对人民币的冲击将弱于2018年。参考上一轮贸易战的情况，加征关税往往意味着人民币汇率面临一定贬值压力。但我们认为，此轮加征关税对于人民币的冲击将弱于2018年。一方面，由于特朗普前期多次在公开场合宣布要加征关税，市场预期十分充分，汇率从2024年11月以来已经进行了部分定价，短期靴子落地之后，外汇市场压力反而会有所缓解。另一方面，当下人民币面临的环境与2018-2019加征关税时期已显著不同：其一，当下美国仍处于降息周期，而2018年美国处在加息周期；第二，从国内来看，本轮中国财政扩张开启的时间更早，目前中国政府债务成本低于经济增速，政府债务使用效率较高，财政扩张对汇率构成支撑；第三，当前中国的出口部门表现更加强劲，经常账户顺差对于人民币汇率也形成了强有力的支撑。

  需警惕全球贸易冲突风险进一步加剧。一方面，目前加拿大和墨西哥均宣布了加征关税的反制措施，其中加拿大将对价值1550亿加元的美国商品征收25%的关税。同时2月2日中国商务部和外交部分别回应了美方对中国产品加征10%关税，中方将向世贸组织提起诉讼，并将采取相应反制措施坚定维护自身权益，需要警惕贸易碎片化进一步扩大的风险；另一方面，美国对华加征关税包括301条款、反倾销/反补贴税、取消最惠国待遇等多种措施手段，需要关注后续政策加码的动向。但考虑到美国自身面临的通胀压力等因素，年内取消最惠国待遇，决定“硬脱钩”的可能性并不大。

  （一）DeepSeek：从硬件竞赛到算法效率革命的技术颠覆，引领AI成本革命

  DeepSeek-R1以超越美国顶尖模型的性能、更低的研发成本和较弱的芯片性能要求，引发了美国对其AI全球领先地位的担忧，同时也对科技公司在构建AI模型和数据中心上的巨额投入提出了质疑。在DeepSeek的冲击下，国内外大模型厂商紧急上线新模型，采取降价、免费等措施以证明自身的领先优势。同时，亚马逊、英伟达、微软等海外AI巨头纷纷上线部署支持用户访问DeepSeek-R1模型。2月1日，OpenAI发布全新推理模型o3-mini并首次向免费用户开放。这是OpenAI推理模型系列中最新、成本效益最高的模型。在定价方面，o3-mini每百万token的输入（缓存未命中）/输出价格分别为1.10美元/4.40美元，比完整版o1便宜93%。不过，o3-mini的性价比或依然不及DeepSeek。

  DeepSeek的成本突破不仅是大模型训练的从“硬件驱动”向“算法驱动”的范式拓展，更为普惠化应用打开了新空间，反映AI技术向实用化、低成本化演进。行业对算力的依赖相较之前发生了“结构性”而非“总量性”变化：DeepSeek的技术进步短期内或许能够局部缓解算力压力，但由于算法与算力的“螺旋上升”关系、应用场景的爆发式扩展以及数据增长的不可逆等特性，我们认为算力资源需求会从预训练端逐渐转移到推理端，DeepSeek的兴起不会削弱高端芯片需求，而会促使大模型发展进入“算法进步→模型复杂化→硬件升级”的正向循环。

  DeepSeek通过算法及工程创新，显著减少相关成本，技术变革算力新方向：DeepSeek模型通过使用PTX编程语言，以及工程能力上的创新，使得其在具有更强的性能的同时，实现更低的训练与推理成本，或将加速推动AI应用与硬件的普及和落地。与市场认为的不同，我们大家都认为更低的训练与推理成本对算力需求呈现短期减少，长期高增的趋势，AI能力边际扩张依然需要依赖更大的模型和强大的算力，DeepSeek在算法和架构上的创新给AI发展增加了一条新的道路，有望开拓AI行业的共赢局面。

  结合我们对芯片、硬件、软件、应用端等的影响分析，我们认为DeepSeek的技术颠覆带来的是AI行业的多元化，有望加速AI行业的普及繁荣，具体细分到行业子板块来看：

  （1）电子板块-后训练时代看好推理侧算力部署，以及AI端侧加速落地：DeepSeek的创新并没有完全打破scaling laws，且正从pre-training转向post-training和推理，通过增加模型规模、扩展训练数据、提高计算资源以及合理的任务设计，可加速模型学习更复杂的推理能力。随着模型规模、数据量和计算资源的增加，模型能够更好地进行推理，通过平衡性能、内存占用和推理速度来提高大语言模型的运行效率，有利于AI硬件端的落地与普及。

  （2）通信板块-推理侧算力有望增加利好国产光芯片，看好AI时代运营商角色转换，光模块景气度无虞。我们认为运营商作为我国最大的流量管道，具备数据优势及接口优势，AI应用的普及将持续推进，同时，更强训练模型的未来需求将带动光模块产业链快速发展，在全球经济形势复杂化趋势下，核心器件光芯片等方向自主可控进程进一步加速。

  （3）计算机板块-看好算力向推理，基础设施向应用侧投资变化机遇：当下投资中的结构性机会主要体现在“从训练算力为主到推理算力为主过渡”、“从高端GPU到ASIC芯片过渡”，以及“从基础设施投资机会向应用侧投资机会过渡”。其开源策略和低成本模型使得更多企业和开发者能够使用先进的AI技术，加速了AI技术在各行业的应用和发展。

  （4）传媒板块-大模型推陈出新进程加速，AI+赋能进行时：在C端，用户渗透率不断提升，主要AI APP活跃数据持续环比增长；在B端，AI营销等领域的商业化模式已经逐步得到验证。DeepSeek有望加速推动在影视、广告、社交陪伴等多个领域AI+应用落地。

  投资建议：建议关注电子板块消费电子相关产业链、AI终端硬件等方向；通信板块运营商、光模块、光芯片等方向；计算机板块看好边缘算力、AI应用开发、数据服务与处理、端侧AI设备等方向；传媒板块“AI+”等下细分子领域等方向。

  （二）人形机器人进步引关注，Optimus量产预期上调，宇树H1首登春晚

  特斯拉上调2025年Optimus量产预期至几千-1万台（原值：数千台）。1月30日特斯拉召开24Q4业绩会，会议涉及机器人内容如下：1）Optimus训练算力需求可能至少是汽车的10倍；2）量产时间线年在特斯拉内部将建造约1万台人形机器人，26年初或者中期将推出生产设计阶段2.0的版本。26H2会给外部企业来提供人形机器人。3）产能节奏：生产阶段1.0，初期每条生产线w台/月，甚至10w台/月。每年生产100w台达到了稳定状态，此时成本将低于2万美元。4）价格：随行就市。5）盈利和估值：早期比较低，未来实现每月10亿美元价值创造没问题。人形机器人将成为特斯拉价值中压倒性部分。

  宇树人形机器人H1首登春晚舞台。16个宇树人形机器人H1在2025年央视春晚舞台与人类同台表演，体现宇树在运控感知协同的优秀能力。1）动作生成层面，通过动作捕捉+大模型（规划）+深度强化学习（微调），形成长序列舞蹈动作。2）运动稳定性层面，直播形式下能够使多台机器人一次性流畅运动，其中包括双腿快速切换，体现了宇树科技在步态流畅性和稳定性上的优秀能力。3）多传感器融合层面，高精度3D激光SLAM自主定位和导航，配备深度相机、IMU和力矩传感器，确保在复杂舞台灯光下稳定运行及行进间安全。4）多机协同控制层面，16个机器人同步舞蹈，并伴随按时序依次进行的卡节拍抛接手绢动作等，对多智能体协同控制提出了较高要求。整体而言，宇树科技在机器人领域的工作，使得性能优秀、成本可控、具有自主能力的机器人投入使用的可能性大幅增强。

  国内本体厂商已实现运控、软硬件、场景探索的逐步优化甚至全球领先。1）运动控制上，除了此次春晚，近日宇树科技B2-W和云深处“山猫”视频均显示了机器狗旋转跳跃、侧空翻、高速奔跑、灵敏避障的能力，体现全球领先的运控水平。2）核心组件设计上，基于对量产、供应链、应用场景的考虑，在自由度/灵巧手/关节/感知方案上，国内厂商选择多元。3）大小脑算法上，智元开源平台“AgiBot World”、具身智能训练平台GymLoong 、Deepseek等，体现了开源共进的开放姿态。4）量产与场景探索上，目前优必选已安排Walker S1进入比亚迪工厂实训并与富士康达成合作；宇树科技24年8月发布量产版G1，并于1月22日更新了G1首个应用方案G1-Comp（为赛事打造足球巨星）；智元机器人24年12月底宣布启动通用机器人商用量产。黄仁勋CES 2025演讲中展示的14家合作机器人企业中，就有6家来自中国。

  投资建议：我们认为，随着Optimus量产进展更加积极和明确，一方面建议关注特斯拉产品方案边际变化领域相关企业，如传感器、减重材料等，一方面建议关注T链确定性强的标的，如总成厂商-三花智控（家电覆盖）、拓普集团（汽车覆盖），减速器-绿的谐波/丰立智能，丝杠-贝斯特/北特科技/五洲新春/震裕科技，灵巧手-鸣志电器/兆威机电。同时，宇树科技机器人出圈有望加速国产供应链的发展，建议另外关注：轴承/丝杠-长盛轴承，减速器/齿轮加工-中大力德，摄像头/激光雷达-奥比中光、禾赛科技。

  中国过去的消费群体主流更关注物质消费，但是90后00后对文化消费的重视程度提升，特别是能够提供情绪价值的服务或者商品,导致潮玩、谷子市场快速增长，出游人次也明显增多。虽然过去几年，由于出游人均支出的下降，出游并没有很好带动相关产业增长，但有反应了90后00后对文旅的重视度明显增加。

  春运跨区流动增长明显，非遗春节年味焕新。2025春节作为申请“非遗”后的首个春节，叠加今年特殊的假期安排，春节消费市场迎来爆发。春运规模再创新高，返乡出游需求活跃，出行结构上自驾主导地位进一步巩固。假期内文旅市场消费火爆，“非遗”春节背景下“年味游”、“文化游”成为最大亮点，“北上南下”双向旅游热度延续，出入境旅游再创新高。商品消费方面，“非遗”春节带动文创产品火爆。

  春运跨区流动增长明显，节内出行再攀新高。春运首日至正月初五，全社会跨区域人员流动量累计达到48.14亿人次。春运客运量走势和恢复程度强于往年，百度迁徙指数亦整体高于往年同期。从返乡节奏看，今年人员流动日度环比增长较快，可能与务工客流返乡节奏更早、返乡规模更大有关，今年典型劳务输入城市迁出规模中枢相比往年上移明显。时空分布上，节前返乡节奏加快，京津冀、长三角、粤港澳、成渝等城市群仍是客流主要集中区。节前客运量腊月十五至除夕节前跨区域客流量累计33.7亿人次，同比增速呈现上行趋势。节后客流方面，正月初三、初四、初五已连续三天超3亿人次，均超2024年同期，反映节内出行热情和消费需求高涨。

  出行方式来看，自驾主导地位进一步巩固，铁路、民航火热。春节返乡需求强烈，自驾出行占比提升仍在延续，截至初五，公路客运量累计45亿人次，其中非营业性小客车人员出行量约39.2亿人次，自驾占全社会流动量在年后攀升至90%以上，自驾游总量创历史新高，在出行结构中的主导地位进一步巩固。客运方面，初一至初五铁路、民航单日客运量分别突破1100万人次和225万人次，同比增长明显。

  非遗元年春节文旅消费数据亮眼，“非遗”年味游、“北上南下”游、出入境游火爆。2025春节作为新假期规定首个春节，不少消费者前拼假期，凑出11天的“超长假期”，出行需求集中释放。居民出游意愿高涨，据中国电信文旅大数据测算，截至1月31日，全国春节游客接待总人次达到4.9亿，按可比口径增长8%。

  “非遗”年味游成为春节文旅最大亮点。作为申遗成功的首个春节假期，打卡非遗体验活动、深度参与传统文化的各类“年味游”和文化类旅游成为2025年春节国内游的新亮点。2024年以来，国产IP和相关文娱产业迎来爆发，带动消费者心理观念转变和消费热情上涨。2025年春节期间，泉州、潮州、汕头、自贡、大同等小众目的地、重点非遗文化城市热度飙升，迁入指数较去年同期走强。据中国电信测算，截至大年初三，成都、武汉、西安位列文化吸引指数城市前三，分别吸引游客近880万人次、730万人次、590万人次。

  “北上南下”的“冰雪游”和“避寒游”在春节假期迎来爆发式增长。适逢亚冬会筹备举办，哈尔滨太平机场腊月二十五至初三进出港航班数平均达到551架以上。哈尔滨市文旅局预计，12月到2月全市游客接待总量同比增长15%。去哪儿旅行数据显示，截至1月22日，哈尔滨酒店预订量同比增长76%。海南旅游方面，海口美兰机场进出港航班数再创新高，腊月二十五至正月初三平均同比增速达到7.6%。三亚大小洞天景区初一客流量农历同比增长39.94%，凤凰岭景区初一农历同比增长37.74%，文化类景区成为新春游客新宠。

  零售市场整体活跃，“非遗”春节带动文创产品火爆。作为申请“非遗”后首个春节，年货市场供需两旺，消费者对国潮文创的消费热情不断攀升。分平台来看，抖音电商推出“文创年货节”，活动期间，销售额超百万的商家数量同比增长70%，文创冰箱贴销售额同比增长586%。京东《春节消费观察》显示，近两周非遗相关搜索量同比增长超80%，灯彩、年画、剪纸等产品销售热度大增。

  首个“非遗年”+240过境免签政策，春节期间入境游迎来开门红。春节黄金周期间入境游持续保持火热，据深圳机场口岸数据，春节以来入境外国人次同比+40.7%，其中免签入境占比近40%，同比+224.1%。从目的地方面来看，北京、上海、成都、广州、西安等历史文化厚重感强的城市最为受外国人欢迎，另外一些中国二三线“小城”热度也在逐渐提升。根据携程数据显示，今年来中国过春节的外国游客数量同比+50%，其中上海入境游订单量同比+60%。

  出境游方面，历史上由于政治事件或者安全原因，出境主要目的地经常发生变化。今年春节期间，东南亚旅游受到安全因素影响；港澳游客同比下降，假期前六日，香港/澳门内地访港游客分别达到91万/76万人次，同比-9%/-8.3%。但深圳对香港同胞的吸引力增强；日元贬值，东南亚游客分流，导致对日本旅游人数明显增加，但还未创历史新高。携程数据显示，春节首日跨境游订单同比去年春节同期增长超三成。其中，日本我们此次假期受益低基数增长预计最为强劲，根据全日空（ANA）数据，从中国出发到日本的航班预订数量比2024年同期增长约50%

  截至2月3日17时，2025年度电影票房破100亿元，春节档电影总票房(含预售)突破81亿，创春节档历史票房新高。

  票房表现火热，刷新多项历史记录：从春节档电影预售总票房连续刷新记录起，截至目前2025年春节档已连续打破多项历史纪录，其中大年初一票房刷新了中国影史单日最高票房及观影人次纪录，票房达18.05亿，观影人次达3516.9万。从单影片来看，《哪吒》领跑，创中国影史春节档动画片累计票房纪录，有望创单部影片票房记录。

  国产IP崛起，品牌效应初显：2025年春节档电影虽数量较少，但均为国产IP电影，其中：包括射雕IP下的《射雕英雄传：侠之大者》、唐探IP下的《唐探1900》，以及多部人气作品的续作《哪吒之魔童闹海》、《蛟龙行动》、《封神第二部：战火西岐》、《熊出没·重启未来》。我们认为，本次春节档票房的亮眼表现与观众对这些IP的高度认可密切相关。高价值IP的电影续作不断推进将激励更多新的优秀IP涌现，有望赋能整个电影IP及周边的授权、衍生、开发系列产业链，国产电影的IP品牌效应已经初步显现。

  观影补贴规模显著提升，进一步提振观影需求：2024年12月9日，国家电影局宣布启动“跨年贺岁喜迎新春--全国电影惠民消费季”，宣布将通过购票立减、抽奖观影、春节超值套票、异业联动等形式，合计投入不少于6亿元观影消费补贴。补贴时间为2024年12月-2025年2月，覆盖元旦、春节等重要电影档期。对比此前在2022年和2024年8月开展的 “电影惠民消费季”，补贴力度分别为1亿元和3亿元，本次电影惠民消费季的补贴规模较之前有明显增加。我们认为：春节档的高质量内容使影迷期待值攀升，而规模显著提升的观影消费补贴又进一步提振了影迷观影意愿。

  春节档票房表现超预期提振信心：春节假期的“返乡潮”使得观影成为家庭集体活动的首选场景，在此基础上我们认为春节档票房超预期主要源于内容质量提升带动观影需求的刚性化（最强制作资源集中投放，平均票价微增观影人次贡献主要增长）。基于目前春节档的优异票房基础，我们看好2025年全年票房增长。

  投资建议：1）院线端龙头万达电影、横店影视；2）影片出品、宣发能力突出的猫眼娱乐；3）档期内影片票房表现优异的内容厂商光线传媒等。

  政府对消费的重视转折点在2024年下半年。2024年下半年是政府对消费重视度的重大转折点，2024年7月24日，国家发展改革委、财政部印发《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》的通知，对消费大规模刺激起到了示范和指引作用。2024年12月，中央经济工作会议将扩大内需提升至重点工作首位，明白准确地提出大力提振消费。2025年地方政府两会响应中央号召，将提振消费作为年度“头号任务”。

  2）服务经济方面，首发经济、冰雪经济、银发经济、文娱旅游、体育赛事，被地方两会频繁提及。2024年12月，中央经济工作会议提出“积极发展首发经济、冰雪经济、银发经济”。其中，首发经济起源于2020年国家发展改革委等多部门联合印发的《关于促进消费扩容提质加快形成强大国内市场的实施意见》；冰雪经济发轫于北京冬奥会和冬残奥会的筹办，2024年11月国务院办公厅印发的《关于以冰雪运动高质量发展激发冰雪经济活力的若干意见》明确将其作为新增长点；银发经济受到2024年国办1号文聚焦，《关于发展银发经济增进老年人福祉的意见》是中国出台的首个支持银发经济发展的专门文件。文旅、体育赛事在2023年中央经济工作会议和2024年中央政府工作报告中开始作为新的消费点体现，后续也被广泛纳入2024年、2025年地方政府工作规划中。

  3）新经济方面，2024年中央两会工作计划提出，培育壮大新型消费，实施数字消费、绿色消费、健康消费，在此背景下，地方两会频繁提到新型消费。新经济包括新产品（科技创新）、新需求、新渠道。多数地方两会提到直播电商、社交电商这样的新渠道。科技创新的新产品方面，上一轮互联网+的技术扩散已经不再是先锋，2025年智慧家居的提及明显减少，我们预计未来AI+会取代智慧家居的提法，目前还提及不多。

  核心观点：2024年下半年是政府对消费重视度的重大转折点，2025年地方政府两会响应中央号召，将提振消费作为年度“头号任务”。地方两会消费政策紧跟中央，政策全面覆盖商品经济、服务经济、新经济。当前时点来看，板块既可以找出高分红率的价值投资标的，也可以找出明确的成长趋势下的成长股，消费板块的投资转机已来临。

  （1）从补贴资金安排消费刺激力度：1）商品经济方面，2024年7月24日，国家发展改革委、财政部统筹安排3000亿元左右超长期特别国债资金，支持大规模设备更新1500亿元和消费品以旧换新1500亿元，并取得了显著效果。2025年政策大幅扩围，据银河宏观总体测算2025年全年用于消费品补贴规模有望达到5000亿元左右，对应各类消费品政策对2025年社零增速的总体拉动作用大概为1.7个百分点，对消费提振效果逐步提升。2）服务经济方面，中央没有资金安排，主要是地方政府资金安排。回顾2024年，有条件的地方政府响应中央号召，对商品消费、服务消费做出了补贴安排。国家两新政策前，地方主要补贴商品经济；此后，地方主要补贴服务经济，如餐饮旅游这些可以容纳更多就业的消费市场；补贴规模取决于当地经济、财政情况。

  （2）从提升购买力角度：2024年以来，中央多次在重要会议中提出“促进中低收入群体增收”，包括政治局会议、中央经济工作会议等。随后，多数地方政府在2025年工作规划中新增相关表述，将其作为提振消费的重要工作之一。

  2025年政策大幅扩围，消费提振效果料将进一步提升。总体来看，本次消费品以旧换新政策在2024年基础上对家电、汽车适用范围进一步扩大，同时新增了市场规模较大的消费电子领域。且相较于2024年补贴政策主要集中在四季度，2025年财政补贴大概率贯穿全年。据银河宏观总体测算2025年全年用于消费品补贴规模有望达到5000亿元左右，对应各类消费品政策对2025年社零增速的总体拉动作用大概为1.7个百分点，对消费提振效果进一步提升。

  2025年1月8日，国家发展改革委、财政部发布关于2025年加力扩围实施大规模设备更新和消费品以旧换新政策的通知，部署2025年消费品以旧换新重点工作，看点是：1）实施手机等数码产品购新补贴，对个人消费者购买手机、平板、智能手表手环等3类数码产品给予补贴，并制定每件补贴不超过500元的标准（我们认为可杜绝黄牛贩卖补贴产品的漏洞）；2）家电补贴在传统家电8大类基础上，进一步拓展至微波炉、净水器、洗碗机、电饭煲等“消费升级”类家电，空调每人享受一台补贴提升为可享受三台补贴; 3）2025年政策扩大了乘用车、货车报废更新支持范围，由国三拓展至部分国四车型，带来政策对约1000万辆的汽车保有量新增覆盖，保持乘用车、货车报废更新补贴金额不变，并将城市新能源公交车更新平均补贴金额提升2万元至8万元。

  电动两轮车补贴细则不利于刺激需求，2024年电动两轮车补贴效果较弱。2025/1/23，商务部等5部门以办公厅(室)名义联合印发《关于做好2025年度电动自行车以旧换新工作的通知》，细则调整为名下无电动自行车且首次购买符合《电动自行车安全技术规范》要求新车的个人消费者，可给予补贴，不再要求必须以旧换新才可享受补贴。

  2023年，6月8日国家商务部发布《关于组织开展汽车促消费活动的通知》，6月21日工信部和税务总局发布《关于延续和优化新能源汽车车辆购置税减免政策的公告》。同时，各地方政府响应商务部号召，针对消费者购买新能源汽车给予补贴。

  2024年汽车消费刺激第一阶段：2024年4月24日，商务部、财政部等7部门印发《汽车以旧换新补贴实施细则》，明确乘用车报废更新补贴标准。5月15日，工信部、发改委等五部门联合发布《关于开展2024年新能源汽车下乡活动的通知》。5月31日，交通运输部等十三部门印发《交通运输大规模设备更新行动方案》，提出支持国三以下标准柴油货车及公交客车的设备更新。

  2024年汽车消费刺激第二阶段：7月24日，国家发展改革委、财政部联合印发了《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》，在原有政策的基础上提高了乘用车报废更新补贴力度，明确了柴油货车与公交客车的补贴标准，并将补贴资金由前期中央与地方按总体6:4分担变更为总体按9:1分担，且由中央直接向地方安排的1500亿左右超长期特别国债用于支持货车、乘用车、公交客车、家电、农业机械等的报废更新（以旧换新），在进一步提升汽车行业消费积极性的同时，降低了地方政府财政压力。

  第一阶段和第二阶段政策差异：具体来看，乘用车方面，报废符合条件旧车并购买符合条件的新能源乘用车的，补贴金额由1万提升至2万元；购买2.0L及以下排量燃油乘用车的，补贴金额由7000元提升至1.5万元；货车方面，报废国三及以下排放标准营运类柴油货车并更新购置符合条件的货车，平均每辆车补贴8万元；无报废只更新购置符合条件的货车，平均每辆车补贴3.5万元；只提前报废老旧营运类柴油货车，平均每辆车补贴3万元；公交客车方面，更新车龄8年及以上的新能源公交车及动力电池，平均每辆车补贴6万元。从补贴资金分担主体来看，本次政策将中央与地方分担比例由总体按6:4分担变更为总体按9:1分担，并通过超长期国债给予地方政府资金支持，在缓解地方政府财政压力的同时，有望提升地方政府的配合度。

  前期以旧换新政策效果逐渐显现，据商务部数据，截止2024年8月22日中午，商务部汽车以旧换新信息平台已收到超过68万份汽车报废更新补贴申请。1至7月，全国报废汽车回收量达到350.9万辆，同比增长37.4%，其中5月、6月、7月的同比增长率分别为55.6%、72.9%和93.7%，增速逐月提升。第二阶段政策力度加大后，商务部数据显示，截至2024年12月13日零时，汽车以旧换新带动乘用车销售量超520万辆，其中报废更新超251万辆，置换更新超272万辆，以旧换新目前带来的乘用车换购增量已占到去年国内乘用车销售总量超23.7%。

  春节期间，出行人次创新高，电影票房创新高，小众目的地热度持续，受补贴商品市场活跃，餐饮行业热气腾腾。

  春节全社会跨区域人员流动量预计达90亿人次，同比增长8.4%。2025年春运（2025年1月14日-2月22日，数据截至2月1日），我国全社会跨区域人员流动量已为45亿人次，较2024年同比+8.4%。（根据节前交通部预判，2025春节假期，全社会跨区域人员流动量或达90亿人次。）其中，分别实现公路人员流动量38.93亿人次、铁路、民航客运量23106.8万人次、4506.23万人次，较2024年同比+7.96%、+6.86%、6.52%。本次春运数据呈现两大特征，第一是首轮出行波峰相对前移，在节前假期开始日相距上一个周末有两个工作日，若将这两个工作日休假后即可实现较长连假，在延长了假期总长度的同时也将返乡需求部分前置。因此春运数据在t-6日至t-3就有显著上行，这也在一定程度上削减了t-2到t日的出行需求。第2个特征是延续了过去几年结构改善的趋势，长距离高端出行方式表现好于短距离常规出行方式，具体表现为航空高铁等增速显著高于公路，并且公路内部非营运类私家车增速显著好于营运类城际大巴，反映了整体出行消费仍在升级过程中。

  各省份客流量涨幅良好，小众目的地热度持续。目的地层面来看，各省市均旅客数量均录得了较为不错的增长。截至春节假期前六日，湖南/广东客流量分别同比+36.03%/+6.4%；截至假期前三日，浙江游客接待量同比+10.7%；假期第3-6日，四川省客流量平均增速在9%以上；截至假期前四日，上海客流量同比+7.61%。传统旅游目的地方面，假期前五日，三亚凤凰机场旅客人次同比+10%，预计主要因24年同期基数较低叠加凤凰机场扩建，但假期前七日海口美兰机场客流量同比-10.6%，反映中产消费力偏弱以及出境游分流影响。另外，今年春节非遗文化和小众目的地热度大涨，据携程数据显示，1月以来，“非遗”相关景点与产品的搜索热度同比飙升87%，同时冰雪游目的地热度继续，众多新兴的冰雪游目的地旅游热度也快速上涨，如哈密、阿勒泰、中卫、四平等城市进入春节热门目的地涨幅榜TOP10。总结来看，同城数据显示小众目的地特别是三、四线城市和县级城市的文旅消费热度大幅增长。

  受补贴商品市场活跃成为春节消费亮点，各地掀起“焕新”潮。2025年春节期间，随着“两新”政策的加力扩围，手机、平板电脑、智能穿戴等产品的消费市场显著活跃。政策推动效果显著，叠加平台优惠力度加大，假期人们消费品换新热情高涨。天猫平台的数据显示，截至1月30日24点，春节前三天（除夕、初一、初二）手机品类的成交额同比增长超过了50%。政策推动下，消费者对高端手机的需求并未因价格上涨而减少，反而因补贴政策的刺激，使得部分高端手机价格降至6000元以内，进一步推动了换机潮。商务部数据显示，今年1月20日至2月1日，已有1470.4万名消费者申请了1886.7万件手机等数码产品购新补贴。

  消费板块的投资转机已来临，目前板块既可以找出高分红率的价值投资标的，也可以找出明确的成长趋势下的成长股。1）2021-2024年，消费板块连续四年熊市，主要是消费者购买力下降导致消费整体需求弱，海外业务面临美国关税的扰动。2）2024年下半年以来，政府的补贴政策有效地防范了消费循环下跌的系统性风险。同时，连续四年的调整后，很多消费板块的优秀公司已消化高估值，跌出价值、成为红利股，分红收益率具备吸引力。例如2024年上半年，白电公司是重要的红利股选择之一；部分食品饮料、纺织服装、轻工企业分红收益率也开始体现吸引力。3）我们认为消费产业存在五大成长趋势：中国企业国际竞争优势突出，带来消费企业全球化趋势；购买力变弱导致的消费理性化，体面地购买质优价美的产品；消费人群变化，导致情绪价值相关消费快速增长；部分消费品细分市场的国产替代；供给创造需求，AI+大潮下的科技消费创新。

  投资建议：价值投资，高分红收益率角度：继续推荐白电与暖通的美的集团、海尔智家、关注海信家电；我们注意到定制家具受补贴影响集中度快速提升，未来业绩确定性提升，推荐欧派家居、索菲亚、志邦家居；白酒企业深度调整，部分公司受益于性价比价位段需求增长，未来业绩确定性提升，推荐山西汾酒，关注洋河股份；纺织服装关注海澜之家、富安娜、报喜鸟；其他推荐公牛集团、裕同科技。成长角度：继续推荐宠物赛道乖宝宠物、中宠股份、佩蒂股份；全球化推荐海信视像、匠心家居，关注名创优品H、TCL电子H、嘉益股份；潮玩、谷子赛道关注布鲁可H、广博股份；质价比消费关注迎驾贡酒、三只松鼠、美团-W、开润股份；国货替代推荐东鹏饮料、百亚股份，关注老铺黄金；出行量增加，推荐携程集团-S、同程旅行；此外推荐上海艾录，关注比音勒芬、三夫户外、中升控股、永辉超市、孩子王。

  本文摘自：中国银河证券2025年2月4日发布的研究报告《【银河总量之声】应对加征一定的关税：消费稳当下，科技赢未来——2025年春节联合报告》

  评级标准为报告发布日后的6到12个月行业指数（或公司股价）相对市场表现，其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准，北交所市场以北证50指数为基准，香港市场以恒生指数为基准。